资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善(2)

　(三)对传统货币政策工具的影响

　　1.存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力受到削弱

　　近年来，随着资本市场深度和广度的扩大，货币市场与资本市场互动性增强，使社会公众在资本市场的运作增加，证券公司与商业银行的资金往来增加，影响到商业银行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流动性，使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应能力减弱，同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降低，削弱了存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力。

　　2.公开市场业务的政策效应将得到增强

　　随着我国国债期限结构调整，品种增加，流动性增强，公开市场业务将增加新的载体。货币市场的发展将为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调控基础货币的操作平台，而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破，使公开市场政策工具的影响面扩大，公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时买卖有价证券和外汇，吞吐基础货币，调节商业银行的头寸，进而影响货币供应量和市场利率水平，为货币政策的有效实施创造条件。

　　(四)货币政策传导机制复杂化

　　货币政策是否有效取决于央行对货币政策传导机制的操控程度，以及各传导主体的行为选择。过去银行信贷一直是我国最重要的且是唯一的传导渠道，但随着资本市场的兴起和逐渐发展，其重要性不断上升，对实体经济的作用越来越突出，并逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。货币政策传导渠道的增加，经济主体行为选择更加多样化、间接化，有可能和央行的货币政策意图相背离，致使货币政策渠道更加复杂，并具有不可测控性。央行在宏观经济模型中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观经济主体对货币政策可能作出的反应。

　　四、动态价格指数的提出及评析

　　虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是资本市场的发展使得资产价格对国民经济的影响越来越大，而且世界各国曾有过在物价稳定时期由于资产价格膨胀而导致“泡沫经济”致使经济整体下滑的经历，当货币供应量超常增长时，物价水平的稳定并不说明通货膨胀的不存在，而是从实体经济领域转向了资本市场。为抵御资产价格变化对货币政策效应的影响，中央银行在制订和执行货币政策时应考虑资产价格的变化。一些学者认为考虑资产价格变化的最直接办法，无疑是将资产价格信息“内置于”货币政策的框架之中。

　　(一)动态价格指数的提出

　　1911年欧文·费雪(Owen Fisher)在《货币购买力》中首先提出：政策制订者应致力于稳定包括资产价格(如股票、债券和房地产)及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。Alchian和Klein在1973年提出中央银行在制定货币政策时，应该考虑到更广范围内的价格水平，而不仅仅是国民生产总值平减指数，或者是消费加权的指数。他们的通货膨胀测量方法可以概括为传统方法测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平均值，其简化后即：Pak=aP+(1-a)Pap。其中Pak为综合通货膨胀水平，P为传统通货膨胀水平，a为传统通货膨胀的比重，Pap为资产价格的膨胀率。Goodhart and Hofmann在MCI(货币条件指数)的基础上，加入了房产价格和股票价格，构造了FCI(金融条件指数)。研究结果表明：将资产价格包括在内的FCI确实包含了关于未来通货膨胀压力的重要信息。为了进一步检验该结论的有效性，他们将研究结果放到样本以外的区间进行检验，结果发现，此结论并没有完全有效。此发现与以前进行的相关研究(Stock and Watson，1999)得出的结论相一致，即在样本数据之外，要想预测通货膨胀是相当困难的。

　　(二)中国动态价格指数的实证分析

　　针对我国的情况，按照Alchian和Klein提出动态价格指数的处理方法，以各类资产支出在人均收入中所占比例为权重，将房屋销售价格指数、股票价格指数和居民消费价格指数三者结合：

　　因为公布的各类股市指数都是当期与基期的比较，所以将当期除以它前一期的指数作为股票价格变化指数，房屋销售价格指数作类似处理。

　　在对我国1997—2004年的CPI与综合加权指数进行数据处理发现，由于考虑了未来通货膨胀的影响，使得综合加权指数明显高于按原统计口径计算的消费物价指数。同时综合加权指数的上涨速度也要明显快于CPI的上涨速度，这也部分验证了上文所述的资产价格的上涨有可能助长通货膨胀水平这一结论。(这里可以验证综合指数始终高于 CPI，但难以看出综合指数对CPI的预测作用，即综合指数不是先于CPI变动的。另似乎综合指数上涨速度明显快于CPI上涨速度的提法不很妥当，因总体考虑综合指数的倾斜度更大，因此其下跌速度也快于CPI下跌速度。似乎应说综合指数的变动速度较大更好些。)

　　(三)动态价格指数的问题分析

　　对于我国央行是否应设置动态价格指数以及是否应对资产价格进行干预，国内诸多学者均对此问题进行过研究。本文认为动态价格指数从理论上是可行的，但是要将其付诸实践中却是相当困难的。

　　1.资产价格的波动原因比较复杂，这些原因未必都与未来的通胀压力相联系。在某些情况下，资产价格上升可能意味着通货膨胀压力减少；而在另外一些情况下，则恰恰相反。例如，如果股票市场价格的上升与经济基本面没有多大关系，而股价的上升从而使社会财富增加，就会导致总需求的上升，最终产生通货膨胀的压力；但是如果股票价格上升反映了生产率和公司盈利水平的提高，预期通胀的压力反而会减轻。

　　2.没有充足的证据表明中央银行能够提前预期到资产价格泡沫的形成，如果货币政策的目标是稳定包括资产价格在内的通货膨胀指数，根据该指数而制定的货币政策很有可能对经济产生误导。要想干预市场，中央银行必须比市场还了解市场。从实践上看，央行无法判断资产价格是否存在泡沫，也不可能对其趋势作出正确的预测，从而无法确定最优的资产价格水平。

　　3.由许多资产构成的这个指数将是非常不稳定的。从历史上看这一指数的波动将会比商品和服务价格指数更大。在广义价格指数中，各种构成要素的价格水平变动往往是不同步、不同量与不同向的，这就给中央银行的货币政策制定和实施造成巨大的困难。如果商品和服务价格指数出现平稳下降，而资产价格却出现持续上升，在这种情况下，从商品和服务价格指数的变动趋势来看，中央银行应当采取扩张性货币政策；而从资产价格的变动趋势来看，中央银行应当实行紧缩性货币政策。

　　4.资产价格的测量也存在一定的难度。首先是指数中各种资产权数的确定：从定量的角度来看，不仅各种资产在同一时期或同一时点上的价格水平存在差异，而且相对于 CDP的比重也各不相同；从定性的角度来看，不同资产价格水平的变动对实体经济的影响程度和性质是不同的，因而仅仅以经济结构为基础来确定不同资产价格变动在广义价格指数中的权重并非完全科学。其次是纳入指数中资产品种数量的确定：尽管对当前物价水平的测量存在一定的误差，但是其可信度还是大于对资产价格的测量。因为纳入动态指数中的资产既应该包括股票、土地等资产价格，还应该包括所有能够影响到当前和未来消费的各种资产，这意味着构建一个合适的指数模型是很困难的。

　　特别是在我国股票市场的发展过程中，政府对股票价格波动干预的现象极为普遍。当资产价格出现大幅波动，尤其是资产价格持续低迷时，对货币当局和监管当局“托市”的要求就会通过各种直接或间接的渠道表达出来，迫使央行和监管机构采取某种“利好”政策刺激股票市场价格上涨。而当资产价格过度上涨，表现出泡沫倾向时，出于控制金融风险的考虑，有关当局又会通过某种政策手段，干预资本市场价格的过度膨胀。由于政府对股票价格波动的过度干预，使得资产价格的变动不能准确的反应经济基本面的变化。同时，如果政府过度干涉资产价格，那么很有可能会导致过度的投机和道德风险的增加。

　　根据上述的分析可以得出这样的结论：如果中央银行的货币政策是面向未来的，在如何判断资产价格上升的源泉没有得到解决以前，央行没有必要将资产价格“内置于”其所盯住的价格指数中去。

　　五、我国中央银行对资产价格波动的关注

　　在我国，随着居民收入的提高、储蓄倾向的增强和资本市场的发展，居民以有价证券形式持有的金融资产比重不断上升，收入资本化倾向愈益提高，2003年股票流通市值为 13178.52亿元，较2002年增长了近6%。同时，随着房地产业的发展，居民投资于住房和商铺的情况也快速增长，2003年房地产开发较2002年增长30%。因此实践中，央行尽管不能将资产价格纳入其政策目标，但却须保持对资产价格的密切关注。

　　(一)资产价格波动影响金融稳定

　　应当说，银行信贷资金进入股票市场的问题在中国并不是一个新问题。大量货币进入股市，在通货紧缩的情况下，实体经济部门对货币的吸引能力下降，影响经济的发展，并导致货币流通速度下降，进一步加剧了通货紧缩形势。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定了“禁止银行资金违规流入股市。”

　　1999年下半年，出于发展资本市场，以降低银行财务压力和经营风险、推动宏观经济增长的考虑，对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场。2002年2月，央行和证监会联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。2005年则对《证券法》进行了修正，第八十一条规定“依法拓宽资金入市渠道，禁止资金违规流入股市”。

　　上市公司等通过各种方式直接或者间接进入到股市中去投资，对中国的金融稳定产生较大的影响。股市价格走低，使中国企业的直接融资受到限制，而且使得大量的居民储蓄存款进入商业银行，进一步增大了商业银行的经营风险和经营压力。从这个意义上讲，中央银行迫切需要通过发展资本市场，分流一部分资金，加速中国金融体系的“脱媒”进程。

　　(二)房地产价格的波动引起央行关注

　　自2002年下半年以来，部分地区出现房地产投资增幅过高，商品房空置面积增加、房价上涨过快以及低价位住房供不应求和高档住宅空置较多等结构性问题。部分地区的商业银行为了抢占市场份额，违反有关规定，放松信贷条件，一定程度上助长了部分地区房地产投资过热倾向。针对2002年底房地产信贷检查中发现的问题，2003年6月央行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。央行《2004中国房地产金融报告》明确指出了我国房地产信贷面临的六大风险，同时对房地产开发资金中银行贷款所占比重过大深感忧虑。

　　 为促进房地产业健康、持续发展，央行从2005年3月17日起，调整了商业银行自营性个人住房贷款政策。一方面将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的90%，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。另一方面是对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例由现行的20%提高到30%。央行的政策调整有利于从需求方对未来资金价格形成较合理的预期，以遏制人为炒作致使房地产市场价格的异常波动。将商业银行个人住房贷款利率纳入正常贷款利率管理，有利于商业银行加强风险管理，完善定价机制。

　　六、研究结论与政策建议

　　上文通过理论分析和实证研究，肯定了资产价格波动对实体经济、金融稳定的影响和在央行制定货币政策中的作用，同时也指出将资产价格作为货币政策调控目标存在的困难。由于资产价格决定的基础难以把握，工具缺乏可操作性等，货币政策不应直接将资产价格作为调控对象，因此我国中央银行现阶段还不能将资产价格纳入货币政策目标。而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切，资产价格的过度波动，常常会引起实体经济的损失。因此，央行需保持对资产价格的密切关注。首先，对资产价格变化进行监测，通过各种渠道尽可能的准确判断资产价格波动情况及其生成原因，并建立一套资产价格大幅波动的预警指标。其次，要在科学制定基础货币规划的基础上，注重货币政策的前瞻性。由于判断、决策和实施中的时滞问题，货币政策效率和效果不理想，因此货币政策的前瞻性就显得尤为重要。货币政策应关注资产价格的变化，并做出适当的反应，由于资产价格形成机制的复杂性，这种反应也不应只是技术性的松紧调整，而更多是结构性与规则的调整。第三，要进一步完善货币政策体系。适时调整中介指标，改进现行的货币供应量统计制度，以适应经济发展中的新变化。要选择更为适当的货币工具，注重货币工具运用的灵活性，微调性，提高货币政策的传导效率。