关于中国货币政策的分析与建议(1)

摘 要：中国人民银行在货币政策战略方面已经取得了巨大成绩，但随着经济的日趋复杂，货币政策的有效性将会降低。实证研究表明中国需要维持对货币的盯住(a reference to money)战略以及加强利率在货币政策执行中的作用。我们建议采取折衷性战略，包括盯住若干指标，并将短期利率作为执行目标。应该赋予央行利率政策的自主权，在不远的将来实现这一目标不存在技术上的障碍。

　　关键词：货币政策；货币需求；货币乘数；货币政策工具

　　一、引言

　　随着中国经济日趋复杂化，当前的政策制定方法的有效性可能会逐渐降低。随着金融创新和开放步伐的加快，削弱发达国家和新兴经济体的货币作用的因素也开始在中国显现。自1998年开始，数量型信贷控制被取消，代之以市场化的货币政策方法，因受到一些因素的阻碍，其有效性正在降低。首先，央行仍肩负着若干政策目标，但并没有制定利率政策的完全自主性。其次，银行的超额储备和货币市场的分割降低了货币政策利率传导机制的有效性。

　　有鉴于此，本文分析中国货币政策的实际情况，进而讨论可能的执行措施。下文将如此安排：第二部分讨论与货币政策中介和执行目标选择有关的中国当前的宏观和金融业情况；第三部分分析阻碍利率成为当前货币执行目标的原因；第四部分提出政策建议，包括中长期内加强货币战略的主要因素、如何解决政府所担心的、向市场化转变过程中可能会产生的问题。最后总结全文的讨论。

　　二、当前中国的宏观经济和金融业

　　已有的文献已经强调了宏观经济情况和货币战略选择之间的关系，这些可以用蒙代尔-弗莱明首先提出的“不可能三角”假设代表。该模型表示要同时保持固定汇率、资本的自由流动和独立的货币政策是不可能的。最多只能保持三个目标中的两个目标。

　　至于金融业的情况，在货币政策的中介目标和金融业之间存在“双向”的关系。一方面，货币中介目标的选择并非与金融中介无关。例如，使用利率工具有助于提高对金融资源的配置能力，但也可能对金融中介和借款者产生市场风险。另一方面，金融业的发展情况也并不独立于货币中介目标的选择。例如，在发达金融市场，货币目标的有效性会降低，这是由于资金并不仅仅由银行所提供。但是，落后的信贷文化和金融业较弱的竞争能力，也会降低以价格为目标的货币战略的有效性。因此，在选择中介目标时，货币当局必须在收益和风险之间取得平衡。

　　三、利率作为货币政策的目标，其有效性降低了

　　有一些潜在因素，阻碍着利率作为中国货币政策执行目标的有效性。首先是中国经济和金融业的某些情况阻碍了利率传导机制的有效性。其次，有观点认为央行并没有合适的货币政策战略和工具以实现完全市场化的货币政策。

　　金融业市场化改革的不完善阻碍了利率传导机制的有效性。尤其是，银行业存在许多问题，使货币政策向实际产业的传导复杂化。首先，银行业的重组尚未完成，有些银行的坏账率仍然很高，资本金很低。第二，银行的运营改革刚刚开始，银行真正实现商业化和能够进行准确风险定价还需要时间。第三，企业和个人对资本价格的反应还存在问题。企业，尤其是国有企业，可能仍然处于数量型框架的经营背景中，因此信贷渠道仍是影响总需求的主要方法。虽然过去十年金融机构和企业的改革已经使利率的影响力提高，但是很难衡量这方面的进展。

　　银行巨大的超额存款准备金也是实施市场化货币政策的障碍。虽然，超额存款准备金的数量在2000年后已经大幅下降，但其规模仍然较大。央行似乎不愿用较高的短期市场利率大量回收流动性，避免吸引资本流入以及导致额外的紧缩成本。2006年以来对存款准备金率的不断上调将有助于减少超额准备金，但是必须注意这一高比率的潜在扭曲性影响，尤其是准备金的回报率低于货币市场利率。此外，对准备金的倚重并没有带来公开市场操作的灵活。因此，需要用其他政策更好地控制超额储备。

　　完全实行市场化货币政策的另一个障碍是央行缺乏使用货币政策工具的独立性。在中国，所有关于利率水平或者是准备金比率的决定都需要国务院的批准。如此架构可能并不适应对经济发展及时灵活反应的需要。而且，央行所承担的目标政策的多样性，在政策制定过程中会产生“噪音”，因为利率变化并不都与现行的货币政策立场一致。

　　四、政策建议

　　1.总体情况介绍

　　上世纪70年代，发达国家的央行开始从依靠信贷或者利率控制转向依靠货币市场执行，配合以存款准备金要求。这是由于在国内个金融市场日趋一体化的背景下，信贷和利率控制的有效性逐渐减弱。随着经济效率的提高和经济的增长，市场力量被允许分配金融资源。通过货币市场执行，央行充分利用了在基础货币创造方面的垄断地位，通过影响央行货币潜在需求和供给的条件，控制经济中的流动性过剩。

　　在执行货币市场操作时，央行可以确立所供应的基础货币的价格或者数量。市场的欠发达，以及可靠价格信息的相应缺乏，会迫使央行倚赖数量(货币、信贷或者资产负债表的其他要素)作为货币政策的中介目标。另外，在不成熟市场将利率作为目标的缺点是由于市场化利率的历史数据的不足，使短期利率和货币供应以及通胀之间的联系不能被完全认清。

　　无论采取何种盯住战略(盯住若干指标或者明确的通胀率目标)，各国央行对货币政策的普遍共识是确定短期市场利率的水平。通常央行的决策目标是维持价格的稳定。央行决策和价格水平之间的因果关系开始于央行在货币执行中所使用的利率的变动。央行随之影响了商业银行流动性的融资成本，银行便将这些成本转移至他们的客户。

　　如果所倚靠的货币战略是基于对信息的准确判断，那么尤为重要的一点是理解政策利率如何影响价格稳定这一最终目标的过程。政策利率到存贷款利率的转移过程非常复杂，涉及很多因素，有些并不在央行控制之内。因此，央行需要明确货币政策如何影响价格水平的变化，即理解货币政策对总体经济、尤其是价格水平的传导机制。(见下图)

　　除了将银行间短期市场利率作为货币政策的执行目标以外，保证各种货币工具的功能与现有的市场基础设施和央行的机构能力保持一致是至关重要的。工具组合取决于每个国家的特殊情况。通常而言，工具组合取决于金融改革的进程以及货币市场的深度和流动性(这与银行的效率有关)。在市场发展初期，央行可以依靠流动性要求(存款准备金要求和流动性资产比率)和常设机构(standing facilitles)，这些总称为“规则性工具”(rules-based instruments)。流动性要求是长期吸收市场流动性的有效工具。常设机构允许银行在央行存贷款，以发挥调节功能。但是，央行可能需要限制每家银行获得常设机构再融资的能力，使央行保持对自身资产负债表的充分控制。常设机构和存款准备金要求还能发挥重要的缓；中器功能——即它们能够帮助支付系统的操作——在未曾预期的流动性危机发生之时。银行间市场对存款准备金再分配功能的效率较低或者央行对流动性预测能力较弱时。