基于DCF模型对新能源电池企业的价值评估—以宁德时代公司为例

作者：屈天傲

摘要：随着能源匮乏现象和国家“双碳”战略的提出，新能源企业近几年异军突起。其中，被证券业内人士称为“宁王”的宁德时代，以优异的业绩表现和股价走势令投资者眼前一亮。本研究通过采用DCF——企业未来现金流折现方法，以宁德时代企业价值评估为例，进而对新能源电池企业整体评价。

关键词：企业价值评估；DCF模型；新能源电池企业；

一、引言

在2020年9月召开的第75届联合国大会上，习总书记提出“中国要在2030年前实现碳达峰、在2060年前实现碳中和”。新能源应用和环境保护在当下已植入各国发展战略中成为不可缺少的一部分。借此，新能源企业营收和股价飙升，尤其是以锂电池为代表的具有相当程度科技水平的新能源电池产业效益更佳。宁德时代新能源科技股份有限公司是我国率先具有科技竞争力的新能源电池制造商，以其作为代表较能体现该行业价值水平。

二、DCF方法简述

2.1 DCF——企业现金流折现

DCF法属于企业价值评估中的收益法，收益法常使用股利折现法和现金流量折现法。因研究企业宁德时代存在停止股利发放现象，本研究采用的折现法即指现金流量折现法。本方法中，将企业价值最终视作其未来所能创造的一切可自由支配的现金流量，则一个企业的当前价值可由这些现金流量按照一定折现率折现至当前时点计算。计算公式为：

对于现金流折现，一般采用股权自由现金流折现模型（FFCE）和企业自由现金流折现模型（FFCF）。事实上，FFCE模型是以股权自由现金流代替股利，将股利折现模型作为基础的改良模型。股权自由现金流是满足了全部财务要求（如偿还债务、净营运资本增加和资本性支出）后的剩余现金流量。FFCF模型是评估整个企业全方面价值的方法，它通过把WACC（加权平均资本）做为折现率折现整个企业各种利益要求人的所有现金流量（包括股权、债券等）得出企业价值。

2.2 未来现金流预测

本研究采用FCFF方法对为来现金流进行预测。首先要针对企业未来绩效进行预测，对于表示未来绩效的指标可以选择利润和现金流量。相对利润指标，现金流量在会计处理中对存货计价和折旧方法选择等更切合实际，可靠性高。另外利润指标表示营业状况较为直接，但在反映权益变动上不如现金流更为明显，因此以现金流量表示企业未来绩效更为准确。企业自由现金流是企业真正得到的税后经营性现金流量的总额，其公式为：

FFCF=EBIT（1-所得税税率）+折旧和摊销-资本性支出-净营运资本增加额

EBIT（息税前利润）=营业利润+财务费用

在进行现金流量预测时，应结合被评估企业的资本结构、经营业绩、区域因素、宏观政策等对企业主营业务收入、主营业务成本、各项利率、资本性支出等做出预测。预测根据企业历史数据和当前经济环境的各项指标，结合其他经济数据库（如标普数据、Bloomberg数据等）做出企业未来财务状况表。

2.3 折现率的确定

在对FCFF进行折现时，折现率采用WACC（加权平均资本）。从企业资产来源来看，分为负债和所有者权益，则企业资金即为债务、优先股、普通股股票组成。加权平均资本时对企业债务成本、优先股成本、普通股成本的加权平均值，反映企业一个会计年度获得资金所需要付出的代价。目前中国A股市场没有实行优先股政策，故本研究不考虑优先股成本，则WACC的具体公式为：

其中，表示普通股成本，在计算时采用CAPM——资本资产定价模型进行估计。资本资产定价模型常用来表述风险与期望收益率之间的关系，在此确认出的期望收益率可以视作普通股的必要报酬率，即可视作普通股成本。公式为：，为无风险利率，表现为货币的时间价值；β为风险系数，用来衡量系统性风险程度；是风险必要报酬率，则表现为风险溢价。表示债务成本，即公司目前的债务税后成本，通常采用企业税后利率，公式为＝平均债务利率（1－税率）＝（短期借款×短期借款利率＋长期借款×长期借款利率＋长期应付债券×长期应付债券利率）/（长期借款＋长期应付债券）×（1－所得税率）。为当前总股本价格，其数据可以在证券交易所官网获得每交易日信息，体现二级市场上流通的企业股票总价格。为企业债务总值，企业债务包括企业短期债款、长期债款、应付债券三部分。在进行债务预测时，要结合当下短期和长期借款利率。

2.4 企业价值AEV计算

FFCF一般有稳定增长和阶段性两种模型。稳定增长模型即企业的现金流以固定增长率g进行增长，同时资本支出和折旧同样满足稳定增长假设。但稳定增长模型对未来增长率敏感性较高，在预测现金流波动较大的科技企业效果不佳。阶段性模型一般采用两阶段方式，第一阶段为调整阶段，需要根据历史数据和各项经济参数对企业进行偏短期的经营预测，本阶段无确定的增长率，一切数据由预测假设得出。第二阶段为稳定增长阶段，此时同稳定增长模型相同，即将第一阶段最终预期数据作为基础保持固定增长率

g进行预测。公式为：

三、宁德时代价值评估

本研究采用DCF模型中的企业自由现金流量折现模型（FFCF）对宁德时代进行企业价值评估。通常该模型采用两阶段方法，即把时间分为详细预测期和终值预测期。但诸如宁德时代等新能源、高科技企业长未来时间段现金流易发生波动，故为保守考虑将其分成三阶段，既将时间分为详细预测期、稳定增长率预测期和终值期。

3.1相关参数选择

无风险利率常以国债利率或银行隔夜拆借利率为基准进行选择。根据崔劲、豁秋菊的研究，采用国债利率，以现金流持续期即估计企业未来现金流现值发生的平均期间作为无风险利率及市场风险溢价的平均期限时间。对于中国市场，采用10年或15年期国债到期收益率作为无风险利率，即选择2017年至2021年的10年期国债调整后的平均到期收益率3.15%为无风险利率。对于平均股票风险必要报酬率的选择，以沪深300指数开盘收盘价变动，结合研究中中国股市风险为债券市场2.3倍，确定平均风险股票必要报酬率为9%。β系数根据彭博数据采用1.2。

根据宁德时代2021年度公开财务报告，确定相应的前提假设。根据中国人民银行公布信息，采用短期贷款利率4.35%，长期贷款利率4.9%。现有固定资产折旧率记为9.5%，新增固定资产折旧率记为6%，无形资产（土地）摊销年限30年。股本数、每股股价采用计算期数据，股本数233085万股，每股股价414.80元。

3.2 折现率的计算

根据CAPM模型结合3.1中的前提假设，计算投资者必要收益率：，计算出=10.17%。

值反映企业的债务成本，采用税前平均债务利率，其中短期借款、长期借款等采用宁德时代公开年度财务报告中数据，经计算=3.8%。为计算期总股本价格，总股本数与股票价格之乘积，经计算得总股本价格为96,683,658万元。反映企业的债务价值，预测值为25,815,841万元。

最终由加权平均资本成本公式，计算出折现率WACC为8.83%。

3.3 企业未来自由现金流预测

第一阶段：

结合2019-2021年企业主营业务收入和成本，对宁德时代锂电池产品进行价格预测，得出2022年至2026年预期利润。结合2019-2021年分发股利、盈余公积、未分配利润比例预测股东权益信息。折旧和摊销按照企业会计估计进行。

第二阶段：

本阶段不根据历史数据进行详细预测，采用固定增长率方式计算现金流。固定增长率为0.5%，以2026年FCFF为本阶段基期，持续预测至2034年。

第三阶段：

本阶段为2034年后的现金流，无固定增长，不统一计算，以终值形式进行折现。

表一单位：万元

T1	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E
FCFF	-3,242,795.69	-1,043,523.84	1,439,085.99	6,312,281.27	16,549,422.12
T2	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E	2032E	2033E	2034E
FCFF	16,632,169.23	16,715,330.07	16,798,906.72	16,882,901.26	16,967,315.76	17,052,152.34	17,137,413.10	17,223,100.17

从表一中来看，宁德时代未来现金流成长性较好，预计2026年现金流可达千亿单位。另外，2022年和2023年净现金流为负，发生现金流亏损现象，考虑原因是相对2021年宁德时代公司各项指标相对其他年份变化过大，导致年度预测平滑度不足，短期出现现金流预测偏离现象。同时2022年原材料成本大幅上升，并增加了多项投资项目，减少了现金流收入。

3.4 股票价值评估

将第一阶段和第二阶段按照表一中数据进行现金流折现。非核心资产价值、少数股东权益、净债务按照同稳定增长比例估计。

结合预测得到下表：

表二

FCFF估值	折现值（万元）	价值百分比
第一阶段	14,144,561.65	9.05%
第二阶段	69,198,677.82	44.28%
第三阶段（终值）	72,928,784.91	46.67%
企业价值AEV	156,272,024.38	100.00%
+ 非核心资产价值	20,916,423.44	13.38%
－少数股东权益	810,890.32	-0.52%
－净债务	25,815,841.27	-16.52%
总股本价值	150,561,716.23	96.35%
股本（万股）	233,085.00
每股价值（元）	645.95

企业价值AEV=第一阶段折现值+第二阶段折现值+第三阶段折现值，

总股本价值=AEV+非核心资产价值-少数股东权益-净债务

每股价值=总股本价值/股本

经计算得出，按照DCF方法预测出的宁德时代每股价值为645.95元。目前宁德时代股票价格为414.80元，小于预测值，本研究来看，公司股票仍具有投资价值。

3.5 每股价值敏感性测试

因无法预计未来市场走向和公司发展状况，则通过改变第二阶段固定增长比例和折现率

WACC对宁德时代每股股价进行敏感性测试，检验如下表：

表三

敏感性测试	长期增长率(g)
WACC	-1.00%	-0.50%	0.00%	0.50%	1.00%	1.50%	2.00%	2.50%	3.00%
7.50%	731.61	756.80	785.35	817.97	855.61	899.53	951.43	1,013.71	1,089.83
8.00%	679.54	700.85	724.82	751.99	783.05	818.88	860.68	910.08	969.37
8.50%	633.09	651.24	671.53	694.36	720.23	749.80	783.91	823.71	870.75
9.00%	591.42	606.98	624.27	643.59	665.33	689.97	718.12	750.61	788.51
9.50%	553.85	567.26	582.08	598.55	616.96	637.66	661.13	687.94	718.89
10.00%	519.82	531.43	544.21	558.33	574.01	591.55	611.28	633.63	659.18
10.50%	488.85	498.95	510.02	522.20	535.65	550.60	567.31	586.11	607.41
11.00%	460.57	469.39	479.03	489.57	501.18	514.00	528.25	544.18	562.10
11.50%	434.64	442.39	450.80	459.98	470.04	481.10	493.33	506.91	522.10
12.00%	410.80	417.62	425.00	433.03	441.78	451.37	461.92	473.58	486.53
12.50%	388.82	394.84	401.34	408.38	416.03	424.38	433.53	443.59	454.71

经敏感性测试可见，宁德时代公司股票价格对折现率和长期增长率均较为敏感，因而在采用现金流折现方法预测公司价值过程中，部分参数预计偏差可能会对结果产生较大影响。

四、结论

本研究以DCF方法对宁德时代进行价值估值，研究表明，当下股票价格低于预测价格，宁德时代股票具有一定投资价值。但因现金流不够稳定，DCF方法本身应用于发展趋势不定的科技企业会受到一定制约。另外从股票价格走势来看，由于上游企业提供的锂钴等原材料价格上涨，加上疫情反弹和国际局势动荡对资本市场的影响等多方面原因，使得以宁德时代为代表的多家新能源电池企业股票价格频发发生波动。但从政策支持和发展趋势等宏观角度上来看，新能源电池行业仍处于上升之中。一方面，投资者要谨慎思考如新能源电池企业等高科技企业价值变动；另一方面，也要对我国尖端技术领域发展和“双碳”等国家政策保持信心。

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