城市更新项目估值困局与对策

马小玉

摘要：伴随城镇化进程的高速发展以及土地资源的稀缺，城市更新成为一二线城市最重要的供地模式之一，在房地产开发中的地位举足轻重。对城市更新项目进行合理估值，对房地产开发商、投资者以及其他利益相关方都有重要意义，而目前对城市更新项目的估值仍缺乏统一的标准和有效的方法。本文在总结现有城市更新项目主要估值方法的基础上，以深圳城市更新项目为例，分析了城市更新项目估值中存在的问题，并基于对城市更新项目本身的特点和估值影响因素的分析，对估值方法进行修正，提出了目前更为有效的城市更新项目估值方法——有效成本溢价法。通过本论文的研究，旨在为投资者、开发商和其他利益相关方对城市更新项目进行估值时提供更合理、更有效的方法和思路。

关键词：城市更新；估值方法；成本溢价法；对策

一、研究背景

城市更新是指通过改造和重建城市空间，提升城市功能和形象，改善城市环境和居住条件的一项综合性工程。随着城市化进程的加速推进，很多老旧城区出现了人口减少、经济发展缓慢、基础设施老化等问题，需要进行城市更新来解决这些问题。

虽然，城市更新项目在当前的时代背景下得到了政府和社会的重视和支持，但实际操作中，估值却面临着较大困局和挑战。首先，城市更新项目的估值涉及到多个方面的因素，包括土地价值、开发价值、开发成本等等，这些因素复杂而且难以量化，估值过程中存在主观性和不确定性，导致估值结果的可靠性和准确性受到质疑；其次，城市更新项目的价值评估需要考虑投资回报与投资周期的平衡，在更新过程中，需要投入大量资源和资金，但投资回报的实现往往需要较长时间。对于投资者来说，如何平衡投资回报与投资周期是一个考验；此外，城市更新项目在实施过程中还面临政策风险和市场风险。政府政策的调整可能对项目的投资回报产生影响，市场需求的变化也可能导致项目的价值变化。如何应对这些风险成为一个重要的问题。

因此，本文的研究价值在于深入探讨城市更新项目估值的困局和挑战，并提出解决方案和建议。通过研究可以更好地理解城市更新项目估值的本质和特点，帮助地产开发商、投资者和相关利益方更准确地评估项目价值，降低估值风险。同时，本文的研究也有助于推动城市更新项目的健康发展，促进城市可持续发展。

二、目前主要的城市更新项目估值方法

2.1市场比较法

这种方法是通过选取一定数量、符合一定条件，发生过交易的类似项目，将它们与目标项目进行比较，对它们的成交价格进行适当修正，来确定目标项目的估值。其本质是以类似项目的实际成交价格为导向来求取目标项目价值。

市场比较法的理论依据是替代原理，即同一种商品在同一个市场上具有相同的市场价格，适用于市场交易活跃、同类土地或房产较多的情况。其优点是简单直观、易于理解，能够提供参考的市场价格数据。然而对于城市更新项目的估值存在较大的限制，比如：（1）城市更新项目的交易具有较强的非公开性，较难获取交易数据；（2）城市更新项目数量较为有限，市场上缺乏足够的可比项目；（3）在项目进度、拆迁难度、规划类型等等方面，比较项目与目标项目之间存在较大差异。这些因素都直接影响了估值结果的准确性和可靠性。虽然市场比较法最具有参考价值也最简单，但城市更新项目估值能够应用的场景比较有限。

2.2收益法

收益法是基于目标项目未来的收益潜力来确定项目价值，常见的收益法包括净现值法和资本化收益法。净现值法将未来的现金流折现到现在，计算出项目的净现值，作为项目的估值；资本化收益法则将项目预期的年净收益除以资本化率，得出项目的估价。其本质是以目标项目预期未来收益为导向求取目标项目价值。

收益法的理论依据是预期原理，即决定项目当前价值的，不是其历史价格、开发建设已花费的成本或过去的房地产市场状况，而是目标项目基于市场的未来所能带来的收益，通常用于商业物业和出租房产。其优点是能够直接考虑到项目未来的收益潜力，能够提供决策者对项目投资回报的具体估计。然而对于城市更新项目的估值，也存在较大的限制，比如城市更新项目一级开发周期较长，未来收益的不确定性较大，且收益法仅考虑了未来潜在收益，却忽略了土地增值的潜力，故收益法在大多数城市更新项目估值应用中较难发挥实际作用。

2.3假设开发法

假设开发法是预测目标项目开发完成后的价值和后续开发建设的必要支出及应得的利润，然后将开发完成后的价值减去后续开发建设的必要支出及应得利润来求取估目标项目价值的方法。其本质与收益法相同，也是以目标项目预期未来收益为导向求取目标项目价值。

假设开发法的理论依据与收益法相同。假设开发法可用于可供开发建设的土地、在建工程、可重新装饰装修改造或改变用途的旧的房地产评估。其优点是能够全面考虑项目未来的潜在收益和土地增值潜力，更贴近实际市场情况，也是目前城市更新项目估值被普遍采用的方法。

但城市更新项目在一级开发阶段，其价值的实现不仅与直接投入有关，更大程度与项目进度和推进难度相关，来自于风险溢价这部分价值无法通过假设开发法合理体现。故假设开发法在一级开发阶段城市更新项目评估中存在一定局限性。

三、城市更新项目估值的困局

以上介绍的估值方法，评估出的土地价值均接近于“净地价值”，而城市更新项目所处阶段，往往在净地之前。我们对城市更新项目估值方法的深入探索，现实指导意义在于寻求一种能够更有效的方法，对处于一级开发阶段的城市更新项目价值进行评估。故而不得不面对城市更新项目估值的困局：

3.1可比数据较难获取

在进行城市更新项目估值时，需要依赖大量的数据支持，而城市更新市场，是个相对封闭的市场。一级开发阶段的数据，不论是交易数据，还是拆赔数据，以及影响一级开发成本的现状建筑物信息、土地权属情况、业主规模以及其他相关方情况，都是非公开信息，这给城市更新项目估值寻求可比数据带来极大的困难。而缺乏数据支撑的估值，对现实的指导将毫无意义。

3.2项目周期长

城市更新项目从计划立项、专项规划、实施主体确认，到完成用地审批，通常都需要较长时间来完成，有可能是十年八载。这期间既需要政府的支持和政策环境的稳定，也需要相关利益方的合作。

然而如此长的周期，首先随着市场环境和经济形势的变化，政府主管部门换届和政策调整都在所难免，一方面可能影响项目审批进度，另一方面可能对项目未来可建设指标产生影响；其次项目的业主在漫长的审批周期中，可能心态有所变化，甚至权利人发生变化，给项目拆迁谈判也会带来不利影响；此外，为项目提供资金支持的投资人，可能因为周期过长而心生退意，新的投资人也可能担心项目进度不如预期而无法及时给项目带来增量资金。这些风险因素都无法在长周期中完全排除和准确预估，使得对未来的预测存在较大的不确定性。

3.3价值释放动因复杂

城市更新项目一级开发阶段呈现出来的规律是成熟度越高，价值释放越高，但价值释放与成本投入和时间沉淀都不是线性关联。比如某宗城市更新项目在计划立项阶段，因为拆迁难度、拆迁对价、规划指标等影响项目价值的核心因素都存在较大不确定性，故此时的土地价值极低，可能只占“净地价值”的20%，但通过专项审查并公告后，价值可能提升至“净地价值”的60%，这期间的资金投入变化却可能并不明显。而根据经验，市场对于城市更新价值认同主要考虑的因素包括但不限于：项目规划用途、政府审批进度、规划建筑量、土地权属情况、业主规模及集中度、现状建筑量和业态、租户情况等等。

城市更新项目价值释放的动因复杂且无规律，传统估值方式无法更好地还原城市更新项目在不同阶段的价值规律，故需要寻求一种能够将城市更新项目价值在不同阶段释放规律呈现出来的估值方法。

四、有效成本溢价法——以深圳为例

4.1估值思路

深圳的城市更新项目一级开发通常经过四大阶段：计划立项、专项规划、实施主体确认以及用地审批四个阶段，每个阶段的工作和主要成本均能为项目带来价值的提升（如下图）。

表：深圳城市更新项目土地整理四大阶段主要工作

阶段	计划立项	专规申报	实施主体确认	用地审批
主要 工作	编制产规报告、更新单元划定、土地及建筑物信息核查、土壤检测等	编制产规报告、专规报告等	拆迁谈判、建筑物拆除、拆迁安置补偿等	用地手续办理等

这部分工作又主要分为两类，一类为面向政府的申报，一类为面向原权利人的土地权属厘清工作。其中面向政府的申报工作，内容相对确定可预期，而面向原权利人的土地权属厘清工作，不确定性较大，较难预估，故而土地权属厘清工作（俗称：拆迁）也成为决定城市更新项目价值的关键节点。对深圳城市更新项目估值，除传统估值方法需要考虑的市场、成本等因素外，还需要考虑完成不同阶段政府申报工作给项目带来的溢价，以及拆迁所处进度给项目带来的溢价。

传统方法能实现的最早阶段是净地阶段的土地价值评估，有效成本溢价法是其核心原理是通过投入一定成本的城市更新筹备工作，将更新项目持续推进至不同节点可实现相应的溢价，以最终达到净地条件。故有效成本溢价法的重点在于确定有效成本和溢价。

4.2有效成本溢价法基础参数确定

参数示意：

项目阶段	有效成本	溢价	开发利润率
一级开发	C1	W1	R1
二级开发	C2	W2	R2
全项目	C总	W总	R总

项目的估值V =项目的总有效成本C总+项目的总溢价W总

4.2.1项目的有效成本

项目的总有效成本C总=一级开发阶段有效成本C1+二级开发阶段有效成本C2

项目的有效成本是指为顺利推进项目而付出的成本，一级开发阶段有效成本包括但不限于管理费用、第三方专业费用、拆征补偿费用、补交地价款等等，不同阶段城市更新项目有效成本有差异，主要如下：

表：深圳城市更新项目土地整理四大阶段主要成本

阶段	计划立项	专规申报	实施主体确认	用地审批
当前有效成本	管理费、第三方专业费用、土壤检测费等	管理费、第三方专业费用、征拆费等	管理费、征拆费	管理费、地价补缴、保证金等

4.2.2项目的溢价

项目总溢价W总=一级开发阶段溢价W1+二级开发阶段溢价W2

即：一级开发阶段溢价W1=项目总溢价W总-二级开发阶段溢价W2

=（项目开发完后的价值A- C2- C1）- W2

房地产二级开发市场相对成熟，开发利润率也有行业平均水平，故我们比较容易预测二级开发阶段的溢价水平W

2=（项目开发完后的价值A*合理开发利润率R2）。

4.2估值方法

有效成本法，是考虑了城市更新项目进度、拆迁难度与价值之间的紧密关联性，将进度和拆迁因素作为主要变量确定处于不同阶段城市更新项目价值的方法。其中：V=C1+W当前，W当前=W1*∑项目进度系数K *项目拆迁溢价系数P。具体步骤如下：

4.2.1确定城市更新项目溢价W1

根据项目立项资料，结合已颁布的相关政策确定项目的规划指标，并根据市场调查，合理确定项目的开发价值A，结合公司过往项目经验，合理确定项目的开发成本B，根据公司投资表准，确定项目的合理利C，则W1=A-B-C。

4.2.2确定城市更新项目进度系数K

根据深圳城市更新的政策，更新项目从启动到完成一级开发需经历计划立项、专项规划、实施主体确认和用地审批四大节点，每个节点又细分多个小节点。由于不同项目每个节点的工作难度各不相同，我们可邀请项目申报方面的专家对每个项目的完成情况进行打分求平均数，以确定每个项目进度的修正系数K。以下为结合经验一般的修正系数情况：

表深圳城市更新工改项目各阶段进度修正系数K

计划立项		专规申报		实施主体确认		用地审批
阶段 条件	K立项	阶段 条件	K专规	阶段 条件	K实施	阶段 条件	K用地
是否满足立项	0-60%	政府 过审	40%	签约率 （%）	签约率*0.7	产权注销	80%
计划 公示	80%	规划 公示	80%	核发实施主体确认书	100%	签订土地合同	100%
计划 公告	100%	规划 公告	100%

4.2.3确定城市更新项目溢价系数P

城市更新项目溢价系数P是对考虑拆迁难度，对项目不同阶段溢价比例的修正。确定项目溢价系数，首先需要确定项目的拆迁难度系数。项目溢价系数P=基准溢价系数P0+修正溢价系数P修正=P0+（1-拆迁难度系数γ）*拆迁溢价分配比例*当前阶段溢价分配比例。实务中，基准溢价系数P0、拆迁难度系数γ、拆迁溢价分配比例、当前阶段溢价分配比例等均可邀请有丰富申报、拆迁经验的专家或机构进行评价，取平均结果。

（1）基准溢价系数P0

基准溢价系数为是指更新项目只要完成某个节点就拥有的溢价比例，以下为合一城市更新集团结合经验预测的各阶段基准溢价系数（不同项目P0可能不同）：

类型	计划立项	专规批复	实施主体确认	用地审批
P0	15%	10%	70%	5%

（2）拆迁难度系数γ

城市更新项目中，影响拆迁难度的因素主要包括建筑物总体规模、加建和改造情况、土地权属、业主情况、租户情况以及物业业态情况等，具体计算方式如下：

类型	权重	难度评价（0-1）	结果
土地权属情况	A1	B1	=A1*B1
业主规模	A2	B2	=A2*B2
租户情况	A3	B3	=A3*B3
业态情况	A4	B4	=A4*B4
建筑规模情况	A5	B5	=A5*B5
加建和改造情况	A6	B6	=A6*B6
合计			求和

（3）修正溢价系数

按照城市更新的流程，拆迁签约率达到100%方可核发实施主体确认书，实务中，拆迁谈判和签约自项目立项即已启动，故修正溢价系数是考虑项目未核发实施主体确认书前，在项目基准溢价系数的基础上，对实际拆赔工作溢价的修正，拆迁难度系数γ越高，项目价值越低；在实施主体阶段，因P0主体是以完成拆迁为前提，故该阶段拆迁难度系数γ越高，项目价值也越高；而对于已确认实施主体或取得用地批复的项目，无需进行溢价修正，P用地=P0用地。

P立项=P0立项+（1-γ）*拆迁溢价分配比例*当前阶段溢价分配比例

P专规=P0专规+（1-γ）*拆迁溢价分配比例*当前阶段溢价分配比例

P主体=P0主体-（1-γ）*拆迁溢价分配比例

4.2.4确定城市更新项目当前溢价W当前

类型	说明		结果	备注
一级开发溢价	（项目开发完后的价值A-总成本）- 二级开发利润			1
类型	溢价占比	相应进度	最终占比
立项阶段	P1	K1	=P1*K1	2
专规阶段	P2	K2	=P2*K2	3
实施主体阶段	P3	K3	=P3*K3	4
用地报审阶段	P4	K4	=P4*K4	5
合计				6=2+3+4+5
当前合理溢价	W当前=W1*∑P*K			7=6*1

五、评估案例

以深圳光明某城中村改造项目为例，该项目拆除范围面积7.59万㎡，容积率7.5，可建设用地面积3.5万㎡，计容面积26.31万㎡，扣除回迁后可售住宅7624㎡，保障房26280㎡，商业7640㎡，商务办公59537㎡，预计开发完后的价值为39.26亿，该项目预计合理利润率5%。

项目现状建筑物面积16.67万㎡，其中私宅15.48万㎡，商业1万㎡，工业1848㎡，目前项目已立项，专项规划已批复，目前尚未开展签约工作，预计总成本33.76亿，目前有票成本5000万。

假设项目拆迁难度系数γ=0.9，拆迁难度溢价分配比例为50%，立项阶段溢价分配比例为40%，专规阶段溢价分配比例为60%基准溢价系数如下：

类型	计划立项	专规批复	实施主体确认	用地审批
P0	15%	10%	70%	5%

C总溢价=项目利润-合理利润

     =项目开发完后的价值A- 总成本C总- W2

  =39.26-33.76-39.26*5%=3.54亿

P立项=P0立项+（1-γ）*50%*40%=17%

P专规=P0专规+（1-γ）*50%*40%=12%

P主体=P0主体-（1-γ）*50%=65%

P用地=P0用地

W当前= C总溢价*∑P*K=3.54*（17%*100%+12%*100%+65%*0+5%*0）=1.03亿

V=W当前+C当前=1.03+0.5=1.53亿

六、结论及建议

综上，基于有效成本溢价法的城市更新项目估值既考虑了对未来市场的预期，也考虑了一级土地开发溢价，能够相对真实的反映处于一级开发阶段城市更新项目的价值。然而该方法也存在一定局限性：

1、该方法较多地使用了专家或机构评价，针对拆迁难度系数、基准溢价系数、溢价分配比例等等均没有更多客观的确认方式，故该评估方法受主观因素的影响较大；

2、对于有效成本的认定，尤其是拆赔成本，依赖于可比项目的数据，但是城市更新项目市场并不透明，公开数据与实际数据相差甚远，通过公开数据获取的可比项目数据可能严重失真，无法还原项目实际成本，严重影响评估的准确性。

为了让有效成本溢价法在项目拓展、投资研判、合作开发、项目交易等方面都有更深度广泛的应用，建议行业共同努力，搭建拆赔数据、交易数据等大数据平台，为评估数据获取提供更多客观依据。

参考文献：

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作者简介：马小玉  19850120 女 江西 汉 本科 总经理、首席财务官 深圳市明河投资发展有限公司 研究方向：深圳城市更新项目估值方式、深圳城市更新项目盘活路径、深圳城市更新项目与土地整备项目回迁涉及增值税与土增税