金融纠纷的 司法审判和行政监管的衔接协调

代薇

摘要：基于金融纠纷本身的广泛性和复杂性，其相应的解决机制也呈现出多样性和专业性。就外部解决机制而言，司法审判和行政监管是解决金融纠纷的重要途径，此二者对金融纠纷的解决思路和标准具有权威的指导意义，故而如何实现司法审判和行政监管的衔接协调是妥善解决金融纠纷的关键一环。本文以我国上市公司对赌协议回购纠纷为事例，从民商事司法审判和金融监管两个视角进行研究，以明晰二者在解决上市对赌协议回购纠纷的基本思路，最终进一步总结司法审判和金融监管在金融纠纷解决机制中的衔接，并就二者协调发展提出相应对策。

关键词：司法审判；金融监管；对赌协议；回购纠纷

一、上市公司对赌协议的界定

（一）司法审判中的对赌协议

根据2019年11月14日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“纪要”）中关于对赌协议的界定：“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从上述定义可见，在我国司法审判中并未具体细化对赌的类型。

（二）金融监管下的对赌协议

区别于司法审判中的对赌认定，在金融监管方面严格区分了各类对赌协议的效用，如在IPO阶段，证监会对对赌协议是持否定和限制态度，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前对PE对赌条款进行清理。又如在科创板审核监管中，监管机关采取的是有限度的容忍。而在上市公司并购重组中，为防止重组活动的各方虚高资产估值及虚增利润，侵害公众股东的权益，我国2008年即制定并实施了《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第53号）（已废止），其中第三十三条第二款明确提出：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的……；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”此后《上市公司重大资产重组管理办法》历经多次修订，该条款至今保留。因此，在本文中探讨关于金融监管中的对赌协议，主要是基于上市公司并购重组下的业绩承诺对赌。

在上市公司的并购重组中，势必会有上市公司购买、出售资产或发行股份的交易，而上述交易得以实现的前提即交易价格为交易双方所接受。但鉴于企业未来的前景事先不可准确判定，此处的交易标的即公司的资产或股权的价值亦具有不确定性。因此，交易双方往往倾向于在未来根据实际发展情况对交易的价格加以调整。而要实现上述目的，则双方会在交易时通过协议确定未来“找补”的情况。而在实践中，交易双方常以某目标公司的业绩作为评价标准，具体而言即目标公司或其原有股东与投资人或并购人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标公司未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资人或并购人进行补偿，此即为业绩对赌协议或称业绩补偿协议。

二、司法审判和金融监管关于对赌协议的认定沿革

（一）民商事审判关于对赌协议有效性的认定

自2007年对赌协议“第一案”开始，我国司法审判关于对赌协议效力的认定，主要历经以下几个阶段：

1.与目标公司对赌无效，与目标公司股东对赌有效

谈及对赌协议的司法认定标准，则绕不开我国对赌协议第一案，即甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案（以下简称“海富案”）。该案历经三次审理，最终由最高人民法院确定案涉对赌协议的有效性，并将该案作为公报案例。在该案中，最高人民法院对对赌协议有效性的认定做出了以下区分：

其一，根据《公司法》第20条及《中外合资经营企业法》第8条的规定，海富公司（收购方）有权要求世恒公司（目标公司）以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，损害了公司利益和公司债权人利益，故而该部分的条款无效；

其二，迪亚公司（目标公司原股东）对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事入的真实意思表示，故而是有效。

鉴于在本案中最高人民法院根据签署对赌协议的主体不同做出了不同的认定，故而在很长一段时间内，海富案所体现的裁判准则被解读为在司法裁判中，投资人或并购人与目标公司签订对赌协议无效，与目标公司股东或实际控制人签订对赌协议则有效。

2.与股东对赌有效，同时可要求目标公司对此承担担保责任

基于上述海富案的裁判标准，在司法实践中又出现了另一种对赌模式，即投资人另辟蹊径选择与目标公司股东签订对赌协议，而要求目标公司就此对赌协议进行担保。此类代表案例为强静延、曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案（以下简称“瀚霖案”）。在该案的二审中，四川省高级人民法院参照海富案的裁判标准认为，目标公司为股东回购投资人股权的股权转让款支付提供担保，实质是不论目标公司业绩如何，投资人均可获得收益，此悖离了公司法精神，使投资人规避了交易风险损害了公司和其他股东之利益，故而应当认定担保无效。而最高人民法院认为合同无效的判定应当严格遵循法定主义，担保协议中并无合同无效的法定情形，故而不应当被认定为无效。

从最高人民法院的判决来看，判断投资人与目标公司签订的担保协议是否有效还在于回归《合同法》的规定，此种认定标准隐隐有打破海富案中偏重保护其他股东和债权人的利益司法倾向。

3.与目标公司对赌有效

2019年4月，江苏省高级人民法院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（以下简称“华工案”）进行再审。在该案中，江苏省高级人民法院认为：

首先，《公司法》并未禁止有限责任公司回购公司股份，故而有限责任公司回购股份不当然违反强制性规定，同时公司回购股份不会损害债权人利益亦不会构成对公司资本维持原则的违反；

其次，对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示；

第三，同时股份回购价款约定不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，同时，关于投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在法定的合同无效的情形。

同时，在近期最高人民法院发布的《纪要》第二项关于公司纠纷案件的审理中第5项与目标公司“对赌”的内容中，明确提出：“投资方与目标公司订立的‘赌协议’不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持”。上述规定确定了在司法审判中关于对赌协议的认定标准。

（二）金融监管关于业绩对赌的认定和规制

结合我国现行规范及中国证监会关于相关问题的解答，金融监管部门关于业绩对赌的监管主要具有以下特征：首先，关于业绩承诺补偿的时间，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限；其次，业绩承诺的补偿方式，交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿；第三，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺，并不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

若上市公司未按照上述规定做出相关承诺，根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（以下简称“4号指引”）第六条的规定，证监会的追责方式主要体现为以下两个方面：

其一，事后追责：除相关客观原因外，上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人等超期未履行承诺或违反承诺的，证监会可依据《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》将相关情况记入诚信档案，并对承诺相关方采取监管谈话、责令公开说明、责令改正、出具警示函、将承诺相关方主要决策者认定为不适当担任上市公司董事、监事、高管人选等监管措施。

其二，事前追责，影响其他行政许可：在承诺履行完毕或替代方案经股东大会批准前，我会将依据《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》及相关法规的规定，对承诺相关方提交的行政许可申请，以及其作为上市公司交易对手方的行政许可申请（例如上市公司向其购买资产、募集资金等）审慎审核或作出不予许可的决定。

综上所述，在金融监管方面，上市公司并购重组中的业绩对赌不再是单纯的商事主体的之间的意思自治，而是金融监管机关利用职权对上市公司重大并购重组行为而予以的干涉，其目的在于保护上市公司，进一步而言，即上市公司中大部分的公众股东。

三、实践中对赌协议回购在司法审判和金融监督中的问题

（一）“有效无实”的对赌协议

上已述之，现阶段尤其是最高人民法院发布《纪要》之后，我国司法审判中关于对赌协议的效力认定标准已经统一。但是，该等认定标准实质上是将合同效力与履行的可行性分开而论。

具体而言，其一，关于对赌合同的效力问题，我国是严格以法定无效事由为参照，奉行“法无禁止即可为”的原理。此认定标准的从司法上承认了对赌协议，统一了司法裁判标准，维护了司法权威和统一。其二，关于对赌合同的履行问题，最高法院援引《公司法》进行判断：若投资方是要求目标公司回购股权的，法院依据《公司法》35条或142条进行审查，如目标公司未完成减资程序的，则法院驳回该请求；若投资方要求目标公司承担金钱补偿义务的，法院则依据《公司法》35条和166条进行审查，如目标公司没有利润或虽有利润但不足以补偿给投资方的，则法院驳回或部分支持该请求。

上述规定实质上体现了，对赌协议中，法院在投资者利益和上市公司相关利益人之利益中的取舍和偏向。法院以《公司法》的相关规定作为对赌协议履行性的主要依据，即意味着法院在确保目标公司符合公司法正常标准的情况下，才能进一步谈及对赌协议的履行。故而，在投资者和上市公司利益相关人的合法利益角逐中，司法审判选择维护上市公司及其利益相关人的利益。反推而上，一旦对赌失利，投资者最后所得极可能是一份被认定有效但很难执行的对赌协议。

（二）“有诺难兑”的业绩承诺

在上市公司重大资产重组中，目标公司未来盈利能力的不确定性成为业绩对赌协议产生的根源。而其产生之初，更是出于维护上市公司利益，保护上市公司公众股东的利益为主。但鉴于业绩承诺在一定承诺上可以看作是对目标公司估值的确认，而反之估值又是以业绩为基础，则目标公司的高溢价估值，就应当配以高业绩的承诺，即并购重组的溢价率越高，业绩承诺就越高。由此，提高估值水平，既有损于收购方的利益，同时，可能影响目标公司股价。而一旦业绩承诺不能兑现，最终受损还在于广大的投资者，此与业绩承诺的制度初衷完全相悖。

（三）司法审判和金融监督就对赌协议的回购问题的衔接可能性分析

上述从司法审判和金融监管两方面分别阐述在实践中对赌协议回购所面临的问题。二者看似分属两套不同体系，面临的问题不同，但归根结底均在于对赌协议的回购机制上，即对赌协议回购的实现。故而，在解决对赌协议回购纠纷上，二者具有合力的可能性：

首先，司法审判和金融监管在对赌协议中的价值取向一致，即偏重于保护上市公司及其相关利益人尤其是公众投资者的利益。此从根本上决定了在对赌协议回购问题上，司法和行政的着力点一致。

其次，金融监督下的业绩对赌协议具有特殊性，但并未超脱出司法审判关于对赌协议的界定，即业绩对赌协议亦是对赌协议。此意味着司法审判中关于对赌协议的认定标准以及回购问题的处理意见同样适用于金融监督下的业绩对赌协议。

第三，司法作为维护社会公平正义的最后一道防线，其具有消极性和事后性的特点，但金融监管贯穿于整个金融活动，其可体现在事前、事中、事后，具有积极性和及时性的特点。故而，从介入的时间和各职能上看，司法审判和行政监管恰可各司其责。

四、促进司法审判和金融监管有效衔接之对策

上已述之，司法审判和金融监管的衔接具有可行性，故而，以下主要就二者的有效衔接提出相应建议：

（一）基本原则：尊重商事主体意思自治，保护公众股东合法利益

金融业本身即为一个高风险行业，风险投资更是一项高风险的事业，签订对赌协议是商事主体就己方权利的自由处分，故而不论是在金融监管中还是在司法审判中，公权力皆应当审慎介入，尊重商事主体的意思自治。而在此前提下，还应当考虑到金融行业中的“弱势群体”，在个案中具体问题具体分析，平衡各方当事人之利益。

（二）基本架构：司法指导，行政督导，司法监督

通过最高人民法院有发布的《纪要》，关于对赌协议的基本处理思路已经确立。故而，通过司法中已经形成的纪要、指导性案例和相关司法解释，能够提醒相关人依法履行相关义务，注意相关细节，由此便能适当降低金融监督中行政机关的注意义务，减轻金融机构的负担，弥补金融监督中的片面性，此即司法的指导作用。而要充分发挥司法的指导作用，此还有赖于立法的完备以及司法的健全，因此，在构建金融纠纷解决机制中，应当注意完善金融法律、法规，厘清金融法律体系。

行政监管具有及时性，其贯穿于整个金融活动之中，因此，行政监管可以在法律、行政法规及规章的授权之下，积极实施金融监管，查处违规行为，排除明显风险，将金融纠纷先行解决。故而，在金融纠纷解决机制的制度安排上，应当将金融监管作为主要力量。

最后，应当指出的是，金融监管机构本身作为执法机关，在面对行政相对人时，很难保持中立性，故而金融监管存在一定的局限性。因此，应当确立有效的司法监督机制，为整个金融纠纷解决机制提供重要保障。

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作者简介：代薇，四川省社会科学院，法律硕士（法学）。研究方向：行政法、金融法。

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